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　　在新能源领域的唯一平台，华润电力作为我国发电集团中“五大四小”之一，在全国电力系统中有着举足轻重的地位。

　　招股书发现，华润新能源目前正在快速扩张中，对资金需求非常大。纵是华润电力“也地主家没有余粮”支撑它的发展了，这次分拆上市，其实就是让华润新能源借力资本市场继续扩张。

　　华润新能源计划将IPO资金用于风电、太阳能发电项目，目标新增装机规模约7.175GW。招股书中募集资金使用规划项目包含四个项目，总投资高达404.22亿元，本次募资额占比60.61%。

　　前期土地资源获取上成本高，拿地需要繁复审批、审查，还需购买土地使用权，办理开工建设权，方可投建风力或光伏发电站。

　　华润新能源自2021年以来，使用权资产增加了4倍，无形资产增长了2倍，之后又需要购入大批组件、风机来建新能源发电站，依赖重资产投入。只有通过“卖电”环节，才可按度电价格从电网公司获取收益，并同步获取国补。

　　新能源发电公司卖电类似“以房收租”，租金收益要不断增长，必须投建更多的发电站，固定资产愈发庞大，属于规模导向型生意。一旦补贴发放不及时，公司现金流压力会倍增。

　　对比来看，目前，我国五大四小发电集团新能源业务分拆公司中，不论上市的，还是排队中的，无一不是重资产投入。

　　总的来说，前期成本投入高、资产庞大、国补回款长等因素导致该公司的净资产收益率（ROE）缩水。华润电力也很无奈，自己要养不起这头“吞金兽”了。穿透招股书，对此观点更强烈：

　　遗憾的是，快速扩张背后，公司的加权平均净资产收益率持续走低，从2021年的29.66%滑落至目前的零头数。

　　华润新能源的主营业务高度依赖风力发电。这是一个高资金壁垒行业。比如IPO中的“新能源基地项目”“融合发展型新能源项目”均是以风力发电为主，两个项目的单位GW投入分别达到55.36亿、67.26亿。

　　另外，中国可再生能源学会风能专业委员会（CWEA）2024年数据显示，陆上风电项目的投资回报周期通常在6-8年。

　　国家能源局数据显示，2024 年全国可再生能源发电新增装机占电力新增装机的近9成，

　　正如扶持新能源汽车市场一般，前期市场的火爆多源自政策鼓励和推动。这不可避免地产生了共性难题：前期高度依赖补贴。

　　华润新能源也坦白表示，报告期内，公司的补贴收入占比总营收的1/3，通常1-4年才能收回补贴。

　　补贴不但为公司贡献了3成的收入，更是占据了8成的归母净利润，甚至一度高到100.58%！这意味着，剔除补贴后，华润新能源的净利润所剩无几。

　　该公司的补贴款长年占应收账款的比例高达90%。根据招股书统计，截至2024年9月30日，华润新能源未发放的补贴款累计达到204.21亿。

　　但，补贴滞后发放带来的资金压力对整个行业来说是共同的。同在IPO排队的华电新能，2020年至2022年常常获得百亿补贴，为其贡献一半收入。

　　事DG视讯官方网站，实上，近年来，高负债上市的公司也不少。我们刚刚也提到，重资产模式其实是新能源发电公司无法逃脱的窠臼。更重要的是，公司的现金流能否形成正向循环。

　　将华润和同是“五大四小”旗下的新能源资产平台的三峡能源、龙源电力等进行对比。

　　相比三峡能源，华润新能源的弃风率偏DG视讯官方网站，高，弃光率则偏低。以2023年全国平均弃风率2.7%来看，华润新能源的弃风率都是偏高的。

　　尤其2024年9月末，公司的弃风弃光率创下新高，它给出的理由是，“（所在）区域项目新增投产规模大，相关电网配套建设进度、用电负荷增长慢于电源装机增长，导致弃风（光）限电情况，弃风（光）率上升。”

　　而从上网平均电价来看，行业整体呈现下滑趋势，一方面全国新能源发电量大幅增长，供大于求；另一方面，需求端更需要弥补传统能源短板或供电不足的高质量电力产品。

　　同样是风电产品，华润新能源dg视讯官网，、三峡能源、龙源电力三家的平均上网电价就有显著差异。整体上，三峡能源的不含税电价要优于其他两家。

　　综合上表来看，三峡能源的弃网率最低dg视讯官网，，并且发电收入、毛利率、归母净利润在三家中也非常抗打。华润新能的弃网DG视讯官方网站，率最高，发电收入最低。尽管毛利率高但这并未剔除补贴收入。

　　长江电力曾经就是一家负债上市且重资产的发电公司。如今，它旗下管理着六座梯级电站，构成了世界最大清洁能源走廊；历年ROE长期稳定在15%左右，被视为优质的电力标的。

　　核心原因在于长江电力运维成本低；发电效能稳定，发电效率更高，收益强；华润新能源、三峡能源以风电和光伏发电为主，前期拿地成本高；发电不稳定，上网波动大、不灵活，且电网消纳有限，资产利用率不高。

　　值得注意的是，我国投产的上GW装机规模的单个独立储能项目还没有。目前，正是入局的大好时机。华润新能源、三峡能源都已下场。

　　2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目开工，正式切入独立储能电站赛道。第二年，其迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，是最早布局储能的先锋军之一。

　　截至2024上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达36万千瓦，累计装机容量实现96.10万千瓦，在新能源发电企业中名列前茅。

　　其中的“多能互补一体化项目”聚焦风电光伏及配套储能一体化；“绿色生态发展综合利用项目”注重打造渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏。二者合计规划装机容量达381万千瓦，累计投资为211.13亿，已经超过纯风电项目。

　　新能源发电站的重资产模式，往往为发电公司带来高负债压力，但只要资产回报率高，覆盖前期投入成本，这依然是一门好生意。

　　但面对补贴发放滞后、上网电价走低等共性难题，华润新能源等新能源发电公司的路显然并不顺畅。无论是靠电网消纳还是靠国家补贴，显然都没法高枕无忧，华润新能源的出路在于不断提升电力的质量，从单纯的新能源发电商向优质的电力服务商转变。